プライベート資産投資の心構え 

企業年金投資家の間でも、不動産やプライベート・エクイティのようなプライベート資産投資が広がってきた。プライベート資産とは、①証券化等の小口化がされていないため取引規模が大きい、②流通市場が整備されていない、③投資案件自体が希少などの理由により、限られた投資家のみが参加できる資産である。それゆえの潜在的な非効率性には、収益源としての期待が寄せられるが、なにぶん自由に売買できないため、資産運用管理が難しい。プライベート資産の「解約できない」「投資できない」「為替ヘッジできない」という課題に、どう「気持ちの整理」をつけられるか、考えられることをまとめてみたい。

 

とりわけ、「途中で解約できない」ことが、プライベート資産への取り組みをためらわせてきたが、オープンエンド型と呼ばれる解約可能なファンドを使った不動産投資である私募REIT（不動産投資信託）が登場し、この点が解消され広く受け入れられている。オープンエンド型ファンドは、その意味で大いに優れているが、「解約したい時に解約できなくなる」可能性もある点に留意しておきたい。オープンエンド型ファンドは、物件を売却して解約に応じるのではなく、投資希望者への持分の譲渡により換金される。新たに投資したいと思う投資家が現れない環境では解約に応じにくいのである。オープンエンド型ファンドは、「解約できるファンド」ではなく、「良質な物件 (案件) を長く保有するためのファンド」と考え、少々のことには動じることなく長期的に取り組まれたい。

一方、プライベート・エクイティ投資で一般的なクローズドエンド型と呼ばれるファンドは、実際に、10年以上の期間にわたり中途解約できない。しかしこちらは、「最後は返ってくるファンド」である。長く保有したい良質な物件などと異なり、投資の段階で、どうエグジット（回収）するかシナリオを描いている。案件によって思いのほか早く進むこともあれば、シナリオ通りにいかず損切りを迫られる場合もあるだろうが、あらかじめ定められたファンド存続期間の中で決着をつけ、その成果が投資家に返ってくるのである。図1にプライベート・エクイティ投資のサンプル例を示す。最終的に10億円投資するとしてもそれは段階的に行われ、回収も期中から始まるため、正味の投資残高は期中から減少に向かう。閉鎖型年金のように将来的に積立資産額の減少が見込まれる投資家であっても、それを理由に投資できないということはない。

次に「投資できない」ことについて考える。ファンドへの投資を決めた後も、ファンドが投資案件を見つけて来なければ投資は進まない。投資家としては、その間の資産のやりどころに困ることになるが、ここは、「ファンドが投資タイミングを見計らってくれる」と大きく構えたい。投資が進まないのは、今は環境がよくないとファンドが考えているからかもしれない。そんな時に無理に案件を探させてもいい結果にはなりにくいだろう。投資家がすべきは、その投資枠に何を望んでいるか整理しておくことだ。たとえば、株式枠の収益力強化のためにプライベート・エクイティに投資する、クレジット枠の分散のためにダイレクト・レンディングに投資する、債券枠のインカム収入を高めるために不動産に投資する、というように整理しておけば、それぞれ、株式、バンクローン、債券で待機できる。その意味では、プライベート資産投資は、あくまで「代替」としておいたほうが、資産全体の効率を損なわないということなのかもしれない。

オープンエンド型ファンドの場合、新規の投資案件がなくても、解約希望者が現れれば投資できる。ただこれも注意が必要で、解約が多く出る環境で、不意に投資の順番が回ってくる、ということもあり得る。オープンエンド型ファンドへの投資には、多くの投資家が売却したい環境で投資し、逆に多くの投資家が投資したい環境で売却する、「逆張り」志向で臨んだ方がよさそうだ。

最後に、プライベート資産の為替ヘッジについて考える。海外不動産投資等で為替ヘッジをかけている投資家は、昨年の急激な為替変動で多額のヘッジ損益の精算を求められ戸惑った。流動性の高い外国債券等であれば、円ベースの時価が増減した外国債券の売買によりヘッジ損益が精算され、円ベースの時価残高を維持できるが、プライベート資産は即時に売買できないため、現金での精算となるのである。実質的には、円安進行時は追加投資しているのと同等であり、円高進行時は強制償還を受けるのと同等と考えてよい。入出金は煩わしいが、必ずしも理不尽を強いられているわけではない。ただし、昨年のように損益があまりに大きければ、結果として投資額が過大/過少になっていないか検証し、オープンエンド型ファンドの場合、後追いではあっても必要に応じて残高調整し、クローズドエンド型ファンドならコミットメント計画を調整したい。